预期因素对人民币汇率的影响：作用机制、度量及形势分析

内容提要

预期、市场情绪等因素在中短期汇率波动中的作用愈发明显。文章从预期因素视角切入，分析其在人民币汇率形成中的影响、作用机制、度量指标及当前形势，从而为做好汇率预期研判及管理工作提供参考。

对实行浮动汇率制的国家及地区而言，汇率作为货币对间的兑换比率，受供求关系主导，连接国内国际两个市场，调节商品资本两种资源。但同时，外汇本身也是大类资产投资标的，预期、市场情绪等因素在中短期汇率波动中的作用愈发明显。当前，人民币国际化进程稳慎扎实推进，人民币汇率市场化形成机制不断完善，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定对扩大高水平对外开放，推动经济高质量发展有着积极意义。

一、预期因素对人民币汇率产生影响

当前，我国实施“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。2015年“8.11”汇改以来，人民币汇率双向波动成为常态，弹性不断增强，汇率更好地发挥了调节宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。同时，随着汇率市场化改革进程的深化，市场在汇率形成中起决定性作用，预期等因素对中短期人民币汇率变动的解释力度有所增强。市场主体根据各类信息作出判断，人民币汇率更多呈现非线性随机游走状态，体现出成熟货币的特征。

举例而言，在2018—2020年中美贸易摩擦期间，利好与利空消息的交替出现造成市场预期变化，并对汇率波动产生显著影响。特朗普政府预备加大关税税率或范围等负面消息发布后，短期汇率走贬压力较大；反之，当中美双方谈判取得积极进展或达成共识时，汇率反弹幅度也较高（图1）。显然，新闻本身并不能立即对经常项目甚至是资本项目的国际收支供求关系产生实质性影响，但却造成了汇率的起伏，说明主要是预期等非供求因素在起作用。

图1 2018-2020年中美贸易摩擦期间人民币兑美元汇率

资料来源：Wind资讯，作者据公开资料整理

又如，2022年末至2023年初，随着国内防疫措施优化调整，欧美等发达经济体通胀见顶回落、加息预期放缓，市场普遍预期2023年全球经济发展将呈现“东升西落”的格局，即以中国为代表的亚洲国家成为世界经济增长引擎，欧美则面临经济衰退风险。国际货币基金组织(IMF)于2023年4月发布的《世界经济展望》称，90%的发达经济体经济增速将出现下滑，中国和印度全年增速预期分别为5.2%和5.9%，两者将贡献全球经济增长的一半。在这一背景下，人民币兑美元汇率自2022年12月初起快速反弹至“7”以下。

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因此，汇率走势研判不仅要关注实体经济及投融资市场收付汇行为引起的供求关系影响，也应特别注重预期因素在解释汇率波动中的作用。

二、预期影响人民币汇率的作用机制

（一）市场调节预期

汇率市场化改革一定程度上意味着允许包括预期在内的市场因素在汇率形成中起决定性作用。前述贸易摩擦及境内外经济发展增速“预期差”的例子即说明市场预期往往先于供求基本面影响汇率。企业、个人、金融机构等各类外汇市场主体均将基于各类信息产生判断和预期，从而导致一定模式的交易心理和交易行为，最终造成汇率的波动。市场是动态变化的，预期也随之进行调整。这其中既有对往期预期的确认或纠偏，也有对未来预期的理性或情绪化判断，两者区分的主要依据为信息指向过去还是未来。

首先，就往期预期而言，若数据和信息并未超出或简单确认了市场主体过去形成的一致性研判，就不会带来预期变化进而引起汇率的大幅波动。例如，美联储自2022年3月开启本轮加息周期以来，已加息11次，联邦基金目标利率区间处于5.25%~5.5%的历史高位。而历次议息会议前，市场会根据诸如美国通胀数据、美联储主席鲍威尔等官员的表态等信息形成加息预期，并提前反映在美元隔夜利率互换曲线（OIS）中，当议息会议结果如市场所预期时，美元指数或汇率不会产生显著的边际变化。相反，当信息“超预期”时，往往会造成汇率短期波动的加剧。例如，2023年初市场普遍预期世界经济将“东升西落”。而对照“强预期”，我国经济一季度开局良好，进入二季度后，经济数据显示复苏斜率有所放缓。2023年全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降2.3%，4—12月官方制造业采购经理人指数（PMI）中，有8个月低于荣枯线。相较而言，美国经济在“弱预期”下呈现一定韧性。美国2023年四个季度实际GDP环比增速分别为2.2%、2.1%、4.9%和3.4%，非农就业、消费者信心和房屋销售等数据也均超预期，显示出需求旺盛。此消彼长下市场对年初预期进行修正，对人民币汇率形成一定压力。其次，就未来预期而言，市场主体既能基于一切有效信息对汇率变化做出判断，也往往容易线性外推近期汇率走势，认为当前的这种趋势在未来会自然延续，产生情绪化预期。前者可以称之为理性预期，而后者则为非理性预期。两者都会随着时间而变化，但相较于理性预期之间存在的相互对冲以及造成的汇率适度波动而言，情绪化的非理性预期往往是造成短期内汇率单边走强或走弱的重要成因，是预期管理的重点。人民银行在2023年三季度货币政策执行报告中指出，要“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化”。“三个坚决”中所提到的“顺周期行为”、“汇率超调风险”以及“单边一致性预期”即是非理性预期的体现。

（二）政策引导预期

预期既可以由市场自发形成，也可以通过政策引导变化。“深化汇率市场化改革”与“综合施策、校正背离、稳定预期”并行不悖，实施“有管理的浮动汇率制度”旨在维持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，对于保持货币政策独立性以及宏观经济和金融的稳定有着积极意义。随着我国逐步向汇率市场化转型，汇率管理手段也从动用外汇储备、实施资本管制等“显性”方式转向“预期管理”等“柔性”手段。当前，汇率政策端“预期管理”的主要目的是避免市场过度发生顺周期“羊群效应”，在汇率发生非理性波动时稳定市场预期，因此针对的主要是上述非理性或情绪化未来预期。例如，在人民币汇率单边贬值预期较大时，央行可通过下调外汇存款准备金或上调外汇风险准备金稳定汇率预期；反之，则上调外汇存款准备金或下调外汇风险准备金（图2）。虽然长远来看，政策或将通过影响境内美元流动性以及远期购汇意愿的方式再平衡美元的供求关系，但是短期内政策的信号意义或大于实际供求影响。同理也适用于发行离岸人民币票据、发挥人民币中间价调节机制作用等。

图2 外汇存款准备金（上）、外汇风险准备金比例（下）与人民币汇率

资料来源：Wind资讯，作者据公开资料整理

三、预期因素的度量指标及当前形势

预期受宏观经济基本面、货币政策、金融稳定、地缘关系等多重因素共振影响，无论是过往预期还是未来预期，理性预期还是非理性预期，反映的都是市场主体的主观判断，要客观定量测量，需要寻找代理指标。本文试图从三个指标入手，从不同视角度量汇率预期因素并阐述当前汇率形势。

一是通过代客收汇结汇率和付汇购汇率衡量市场主体结售汇意愿。基于银行代客收付汇、即/远期结售汇数据，可以合成银行代客收汇结汇率和付汇购汇率（已剔除远期结售汇签约影响），并计算两者差值以衡量居民及企业部门对于人民币汇率走势的预期（图3）。当收汇结汇率明显高于付汇购汇率时，市场较看好人民币汇率前景，倾向于收汇后结汇为人民币使用，付汇时使用美元留存，支撑人民币汇率。反之，说明市场倾向于收汇后不立即结汇，付汇时增加即期购汇比例，对人民币汇率产生一定压力。典型例子如2015-2016年期间，资本流出压力较大，人民币贬值预期情绪浓厚，付汇购汇率与收汇结汇率之差达到历史峰值。但自此之后，市场预期趋于理性，不再盲目“追涨杀跌”，而是向“逢高结汇、逢低购汇”方向变化，对冲市场波动。

图3 银行代客收汇结汇率及付汇购汇率

资料来源：Wind资讯

二是通过离在岸人民币汇率差异衡量市场隐含预期。由于离岸市场在结售汇汇率波动幅度比例、业务实需背景审查等方面限制较少，且离岸人民币无本金交割远期外汇（NDF）等投资标的具有差额交割等投资性质和杠杆性质，因此可将即期离在岸人民币点差，及1年期NDF与即期汇率去除抛补利率水平因素影响后的隐含升贬值比例作为市场情绪的反映。由于离在岸价差的存在，市场主体有动力低买高卖，套取境内外汇差，这会进一步加剧境内外外汇供求关系的失衡。具体而言，当即期离岸人民币汇率高于在岸人民币，或1年期NDF隐含预期值为正时，反映出人民币有一定贬值预期压力。反之，指向人民币有一定升值预期空间（图4）。

图4 离在岸人民币汇率市场隐含预期情况

资料来源：Wind资讯

三是通过风险逆转期权组合隐含波动率衡量市场情绪。隐含波动率是人民币对外汇期权产品的重要指标，反映的是市场对未来汇率实际波动的预期，波动率上升表示对应方向市场情绪的升温。由于隐含波动率（纵轴）相对期权delta绝对值(横轴）的分布通常呈现“中间低，两边高”的形态，因此也称为波动率“微笑曲线”（图5）。而“微笑曲线”的倾斜程度，或者说市场多空预期对比可以用具有相同delta绝对值、起息日、到期日的看涨和看跌期权波动率之差测量，即具有相同delta绝对值的风险逆转组合隐含波动率之差体现了市场对于人民币升贬值方向的预期强弱。如若该数值为正且走高，表明人民币贬值预期加强，指标为负且走低，表明人民币升值预期加强，较为平稳时，则指向震荡行情。

图5 人民币对外汇期权隐含波动率“微笑曲线”

资料来源：路透Eikon

从近期情况看，上述三类预期指标均表明2023年下半年以来的人民币贬值压力已趋于缓解，但预期发生方向性扭转还有待时日。随着国内经济稳步回升、国外欧美加息周期基本结束，人民币市场预期逐渐稳定。在宏观经济、国际收支和外汇储备“三个大盘”的支撑下，人民币没有大幅贬值基础。一方面，可以通过预期管理的方式引导市场形成合理预期，另一方面，也需加强“汇率风险中性”理念宣导，引导市场主体戒除汇率投机心态、做好避险套保工作，形成外汇供求与预期间的良性互动关系，进一步加强人民币汇率韧性，助力高水平对外开放。

作者：何昊白，交通银行总行国际业务部，离岸金融业务中心