人民币汇率与中国进出口：回顾与展望

注：本文发表于《清华金融评论》2024年第2期，转载请务必注明出处。

张明、曹鹏举/文

一、2023年中国进出口形势及原因

2020年至2022年，中国进出口货物贸易总值分别为4.66、6.00与6.25万亿元，货物贸易顺差分别为5240、6366与8379亿美元。值得一提的是，2020年至2022年这三年的进出口货物贸易总值均创出了历史新高，而2021年与2022年的货物贸易顺差也迭创历史新高。2020年至2022年，以美元计价的中国出口增速分别为3.6%、28.0%与6.9%，以美元计价的中国进口增速分别为-0.6%、29.7%与1.0%。

相比之下，2023中国前11个月进出口货物贸易总值为5.41万亿美元，同比下降5.6%；进出口货物贸易顺差为7833亿美元，同比下降3.5%；以美元计价的出口同比增速与进口同比增速分别为-5.2%与-6.0%。不难看出，2023年我国进出口形势与前几年相比存在较大差距。

2023年我国进出口表现不尽如人意的主要原因包括：

第一，全球经济增速下行，导致对中国商品的进口需求下降。2022年以来，发达经济体通胀居高不下，导致发达经济体央行集体陡峭加息，推动全球经济周期下行。迄今为止，美联储已经加息11次，累计525个基点，欧洲央行已经加息10次，累计450个基点，英格兰银行已经加息14次，累计515个基点。随着发达国家央行持续收紧货币政策，根据IMF的最新估计，全球经济增速将由2022年的3.5%下降至2023年的3.0%，其中发达经济体经济增速将由2022年的2.6%下降至2023年的1.5%。全球经济与发达经济体经济增速下降，将会降低对中国商品的进口需求，外需下降自然会影响出口增长。

第二，新冠疫情非对称冲击造成的临时性红利逐渐消退。新冠疫情期间，由于中国疫情暴发早于国际疫情暴发，在国际疫情集中爆发时，全球产业链中游只有中国企业已经复工复产，这在短期内提高了中国出口占全球进口的份额。根据笔者的估算，新冠疫情非对称冲击使得中国出口占全球进口的份额上升了接近3个百分点。然而这一红利是难以持续的，随着新冠疫情的结束以及其他新兴市场国家企业的复工复产，中国出口的全球占比将会重新回落到疫情前的水平。事实上，这一过程在2023年已经发生了。

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第三，在中美贸易战背景下，美国政府有意降低了从中国的进口，转而从其他国家进口。一方面，关税的提高会逐渐降低中国对美国的出口，另一方面，美国政府也对特定领域的中国商品实施了进口限制。2023年前11个月，根据中国海关的统计，中国对美国的货物贸易出口为4638亿美元，中国从美国的货物贸易进口为1511亿美元，同比分别下降了13.5%与6.6%。值得注意的是，2023年墨西哥已经取代中国，成为美国最大的货物贸易伙伴国。

第四，在三年疫情冲击下，中国居民部门收入与信心受损，企业部门盈利与预期受损，降低了对外国商品的进口需求。2023年前三季度，中国社会消费品零售总额同比增速为6.8%，固定资产投资同比增速为3.1%，其中房地产投资同比增速为-9.1%，均显著低于疫情前平均增速。消费与投资增速疲软自然意味着对国际商品的进口需求下降。

二、2023年人民币汇率走势及原因

2023年以来，人民币兑美元汇率走势大致经历四个阶段：年初时升值，2月与5月各自启动一波贬值行情，7月起低位盘整，年底略有升值。人民币兑美元的中间价由2022年底的6.96贬值至2023年12月29日的7.08，贬值了1.7%。

2023年以来，人民币兑CFETS货币篮汇率指数也大致经历四个阶段：年初时上涨，5月开启贬值行情，7月底开启升值行情，10月底再度开启贬值行情。2022年底CFETS人民币汇率指数为98.67，2023年12月29日为97.42，贬值了1.3%。

2020年至2022年，人民币兑美元汇率的变化幅度分别为升值6.5%、升值2.3%与贬值9.2%，人民币兑CFETS货币篮汇率指数的变化幅度分别为升值3.8%、升值8.0%与贬值3.7%。通过对比不难看出，2023年人民币汇率变化趋势与2022年较为相似，但无论是双边汇率还是有效汇率的贬值幅度均远低于2022年。

2023年人民币兑美元汇率贬值的主要原因包括：

第一，美联储持续加息导致美国长期利率上行，造成中美利差显著扩大，这会导致短期资本从中国流向美国，最终造成人民币兑美元汇率贬值。例如，在2023年10月中旬，美国10年期国债收益率一度高达5.0%左右，与中国10年期国债收益率的息差一度拉大至240个基点。

第二，尽管美联储在持续加息缩表，但美国经济在2023年表现出很强的韧性，带动美国股市在2023年强劲增长，并在年底再创历史新高。相比之下，2023年中国股市表现不如人意。两国风险资产收益率的差距，也会导致短期证券投资从中国流向美国，加剧人民币兑美元贬值压力。

第三，在2023年，中国微观主体（家庭与企业）的信心与预期偏弱，避险动机有所上升，在全球范围内配置资产的意愿明显上升。这导致中国居民通过合法渠道或地下渠道流出中国的资金规模明显增长，从而加剧了人民币兑美元贬值压力。

三、汇率变动与进出口变动的关系：简要的理论回顾

早期开放宏观经济学认为，一国汇率变动会影响进出口商品的相对价格，从而影响进出口商品数量。例如，一国货币贬值会降低以本币计价的出口品价格，增加国外进口需求，与此同时也会提高以外国货币计价的进口品价格，减少国内进口需求。综上所述，本币贬值有助于改善一国进出口贸易状况。

在此基础上还需注意两个问题。其一是弹性问题。马歇尔—勒纳条件表明，只有当一国进口需求弹性和出口需求弹性之和大于1时，本币贬值才能改善一国进出口贸易状况。其二是时滞问题。J曲线效应表明，虽然贬值后一国出口商品的价格下跌，但国外对该出口品的需求并不会立刻上升，本国对进口品的需求也不会立刻下降。因此，本币贬值对进出口贸易的影响可能在早期表现为恶化，直到后期才表现为改善。

值得指出的是，上述分析建立在汇率完全传递的假设之上，也即汇率变动会100%反映到进出口商品的价格上。如果汇率变动仅仅部分反映在进出口商品的价格上，此时哪怕考虑到马歇尔—勒纳条件和J曲线效应，也很难观测到汇率与进出口间统一的关系。

按市场定价行为是导致汇率不完全传递的主要因素，同时市场结构、不完全替代、非关税壁垒、通货膨胀率等均为导致汇率不完全传递的其它因素。针对中国的经验研究证实了进出口商品价格存在不完全汇率传递现象。此外，也有文献认为，汇率传递在不同商品种类间存在显著差异。

除汇率变动水平对进出口的影响外，也有部分文献研究了汇率波动性对进出口的影响。这些文献认为，汇率波动性对出口与进口的冲击是非对称的，而且会随着时间变化而变化。

总体而言，本币贬值并不必然带来进出口贸易状况的改善，还必须同时考虑其他宏观因素以及众多行业与企业因素。

就中国而言，笔者认为，研判人民币汇率变动对进出口的影响，至少存在如下特征事实：第一，人民币有效汇率对进出口的影响要显著高于人民币兑美元汇率对进出口的影响；第二，外需变动对中国出口增速的影响要显著高于人民币汇率变动对中国出口增速的影响；第三，人民币汇率变动对产业内贸易的影响要比对产业间贸易的影响复杂得多；第四，人民币汇率变动对中国在全球市场具有话语权的出口企业的影响，与对没有全球话语权的出口企业的影响是不同的。例如，当人民币兑美元汇率升值时，为应对出口美元收入的下降，具有全球定价权的中国出口企业可能会要求提高出口商品的美元价格，这意味着汇率传递是通畅的。反过来，没有全球定价权的中国出口企业可能没有能力要求提高出口商品的美元价格，这意味着汇率传递不完全，这些出口企业部分承担了汇率变动造成的损失。

四、2024年人民币汇率与进出口预测

笔者认为，2024年人民币兑美元汇率有望在波动中温和升值，年底重回6区间的概率较大。

首先，2024年中国经济的外部环境有望出现边际好转。其一，在习近平主席2023年10月访美之后，中美关系发生边际性改善，短期内发生双边地缘政治冲突的概率有所下降。其二，目前来看，本轮美联储货币政策紧缩周期已经基本结束，美联储有望在明年下半年重新降息，货币政策操作方向的转变将会导致美国长期利率和美元指数在波动中回落。其三，尽管在2023年第三季度，中国基于国际收支口径的外商直接投资（FDI）出现净流出，但由于2023年中央经济工作会议释放了加大稳定国内经济增长力度和加大制度型开放力度的信号，预计2024年FDI会重新净流入。

其次，2024年中国经济增长有望显著好于2023年。其一，从月度高频数据来看，本轮中国经济增长的底部出现在2023年7月，消费增速、出口增速、工业企业利润增速、PPI增速等指标从8月起均有不同程度的好转。虽然少部分指标尚未出现反弹（例如固定资产投资增速、M1增速等），但就整体趋势而言，经济体的自发修复趋势正在加强。其二，2023年10月召开的首届中央金融工作会议提出了防范化解当前中国系统性金融风险的系列举措，在未来一段时间内，在地方债、房地产与中小金融机构方面的金融风险有望得到显著缓释，这有助于提升微观主体对中国经济与金融体系的信心。值得注意的是，本次会议也提到要加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。这意味着短期内人民币汇率持续大幅贬值的可能性很低。其三，2023年12月中央经济工作会议的召开，向市场释放了2024年中国宏观经济政策可能更具扩张性的信号。例如，关于“稳中求进、以进促稳、先立后破”的表态，让笔者认为，2024年中国经济增长目标可能会定在5%。为了实现这一增长目标，中国宏观经济政策尤其是真实财政政策的力度，可能会明显强于2023年。

就进出口而言，笔者预计2024年中国出口增速可能继续承压，而进口增速可能出现一定程度的改善。其一，全球高利率导致的经济增速放缓会继续削弱全球需求，且新冠疫情后全球产业链供应链的调整已经开始影响我国对发达国家的出口。其二，随着中美双边关系的改善，我们已经在重新增加对美国农产品的进口。此外，随着疫情的结束，中国在旅游业等行业的服务贸易进口也有望逐渐恢复。其三，人民币汇率变动对中国进出口贸易的影响有限。一方面，人民币汇率即使升值，升值幅度也会较小。另一方面，中国进出口的需求弹性要显著高于价格弹性，也即受内外需求变化的影响要显著超过受汇率变动的影响。

如果上述预测是正确的，那么2024年中国的货物贸易顺差可能缩小，服务贸易逆差可能扩大，因此经常账户顺差可能会显著下降。但与此同时，随着中国经济增速的回暖、人民币兑美元汇率转跌为升，中国的跨境资本外流压力有望显著改善，这意味着金融账户逆差也会显著缩小。综上所述，2024年中国的国际收支将会呈现经常账户顺差收窄、金融账户逆差改善的格局，整体国际收支变动对人民币汇率的影响较为可控。